Оглавление:
Россия: последствия внутреннего долгового финансирования.
В 1995-1996 гг. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн руб. — с 59,8 трлн руб. в январе 1995 г. до 58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государственного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%.
В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изменении соотношения между государственными расходами по обслуживанию внутреннего долга и государственными расходами на финансирование народног о хозяйства. В первом полугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. до 1:1,3.
Цели привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета (на фоне повышения доходности государственных облигаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередовались периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном размещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. проводилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов правительство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поставило под сомнение возможность выхода на уровень в 30-50%о годовых, который соответствовал правительственному ориентиру «процентная ставка Сбербанка плюс 4-5% годовых» и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций.
Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству долга: все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.
В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов.
В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бумаг составила соответственно более 9%о и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие «чистые деньги» -всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г.
Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга.
В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влиянием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до 26% — нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб.. то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд руб., что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказалось близким к нулю.
В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (под влиянием смены правительства и отсрочки предоставления России очередного транша МВФ) выручка от размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита.
Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением налогов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так. например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным кредитором правительства — к началу 1996 г. задолженность Минфина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам составила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила 35,3%.
Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии коммерческих банков, что непосредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополнения. внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу означают, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника финансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупает эти ценные бумаги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции.
В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предоставляя, как и в 1992- 1994 гг., кредиты правительству. Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Банком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентября по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд руб., из которых 20 млрд руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого способа правительство получило 40,5 млрд руб. Общий объем финансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре — декабре 1998 г. составил 85 млрд руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре -ноябре 1998 г. она составила 80-90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита.
Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.
Альтернативные возможности внешнего льготного финансирования бюджетного дефицита (например, получение безвозмездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлекательными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может оказаться весьма полезным, если такое финансирование связано с производительным использованием ресурсов.
Нередко, однако, эти возможности льготного финансирования в переходных экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроизводительных целях — на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.
Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемировой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика правительства сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.
Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику: в экспортных и в импортозамещающих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет «эффекта вытеснения» инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного «эффекта чистого экспорта», ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный «эффект чистого экспорта» может рассматриваться и как составная часть общего «эффекта вытеснения», который, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, инвестиций и чистого экспорта — в ответ на увеличение расходов правительства. Но одновременно с этим приток капитала способствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы «эффекта вытеснения» относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем более существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается. Обслуживание растущего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение друг их стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.
Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере «автоматически», так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное «превращение» части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКО/ОФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля 1997 г.) и до 32%) (к январю 1998 г.). Активный приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ способствовал снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга — за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к середине августа 1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство России приостановило выпуск новых ГКО и получило новые значительные кредиты МВФ.
В предшествующий период — на протяжении 1995-1996 гг. -иностранные инвесторы имели не только непосредственный доступ к рынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвестиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО/ОФЗ, что способствовало «скрытому» превращению внутреннего государственного долга во внешний. Либерализация доступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких «косвенных» вложений стал экономически неоправданным и практически произошла полная переориентация зарубежных инвесторов на использование только официального механизма покупки ГКО/ОФЗ.
По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансовой деятельности правительства считалось одним из приоритетных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефицита связан с ограничениями двоякого рода. Во-первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вторых, такой »автоматический» рост внешней задолженности является объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую динамику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструктуризации долга).
Поэтому первый тур размещения «евробондов», проведенный Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некоторым оценкам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был размещен заем в размере 1 млрд долл., причем условия этого размещения достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансовый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд долл.
В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ продолжало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал выпуска еврооблигаций составил 2 млрд немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд долл. США, срок — 10 лет при ставке купона в 10%. Более того — в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания.
Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд долл. С учетом того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций государственного внутреннего валютного займа достигала 43%, масштабы «превращения» внутреннего государственного долга во внешний оказались очень значительными.
В июле 1998 г. стратегия «превращения» краткосрочного внутреннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой операцией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, правительство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого свопа было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд руб., что на тот момент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальвации, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом.
В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, когда, наряду с описанным выше процессом трансформации внутреннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных кредиторов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока частного капитала из страны, что является распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.
Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффективными; когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожидают будущих девальваций национальной валюты. Практика завышения обменного курса национальной валюты сопровождается, как правило, спекуляциями на ее грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро растущего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме официальных государственных поступлений из-за рубежа может быть перекрыт его общим оттоком, принимающим в этом случае форму так называемого «бегства» капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолженность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштабной реструктуризации своего внешнего долга согласно договоренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного оттока капитала из страны продолжают оставаться весьма значительными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале — от 18 до 30 млрд долл.
Макроэкономическая политика, направленная на относительное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита за счет использования внешних источников, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но необязательно устранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перспективе увеличивает внешнюю задолженность и актуализирует проблему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем переходным экономикам, использующим этот способ финансирования, приходится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса.
Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефицита оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта. При этом чем более открытой является переходная экономика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воздействие на состояние платежного баланса.
В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:
- • на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли;
- • торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка;
- • первоначальные размеры внешнего долга незначительны:
- • первоочередной задачей макроэкономической политики является снижение вероятной инфляции;
- • удается организовать концессионное финансирование, которое (как один из механизмов реструктуризации внешнего долга) связано с предоставлением иностранным банкам возможности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций.
При этом иностранные инвесторы получают возможность перекупать эти долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой — при условии, что они осуществляют прямые инвестиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих случаях иностранные инвесторы получают «долю» в капитале данной страны, а ее внешняя задолженность при этом уменьшается. Именно такая стратегия управления государственной задолженностью осуществлена, например, правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ограничивающим экономический рост, который оказался «простимулированным» притоком иностранного капитала.
У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного дефицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для преимущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как правило, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе экономических преобразований. В то же время в таких странах, как, например, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного дефицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии или в России и других государствах бывшего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, так и из внутренних источников.
Показатели долговой нагрузки.
В 1996 г. показатель бремени общего государственного долга России, равный примерно 47% ВВП (из них 15,3% ВВП — бремя внутреннего долга и 31,7% — внешнего), нередко расценивался как относительно низкий и вполне безопасный для экономического развития.
Более того формально по данному показателю Россия удовлетворяла Маастрихтским критериям членства в Европейском денежном союзе, согласно которым показатель долгового бремени должен составлять не более 60% ВВП.
Однако для более точной оценки возможностей продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита целесообразно сравнивать общие размеры государственного долга не только с ВВП, но и с объемом денежной массы (агрегатом 
). Действительное бремя государственного долга для той или иной страны предопределяется прежде всего способностью (или неспособностью) государства его обслуживать. А эта способность правительства мобилизовывать наличные денежные ресурсы в большей степени зависит от величины денежной массы, чем от размеров ВВП.
В условиях, когда показатель монетизации экономики, равный соотношению между объемом денежной массы и ВВП, достаточно близок к единице, отношения объемов государственного долга к ВВП и к если и не совпадают полностью, то достаточно близки по значению. Так, например, к середине 90-х годов показатели «долг/ВВП» и «долг/» составляли соответственно 49 и 47% в Великобритании; 65 и 59% в Испании; 1,6 и 1,5% в Люксембурге; 23 и 18% в Швейцарии; 87 и 75% в Японии.
Картина существенно изменяется тогда, когда из-за низкого доверия к национальной валюте (вследствие, например, ранее пережитой высокой инфляции) уровень монетизации экономики низок. В этом случае показатель «долг/» оказывается в несколько раз выше, чем показатель «долг/ВВП». Например, в Исландии, которая в 70-80-х гг. претерпела относительно высокую для западных стран инфляцию, отношение долга к ВВП составило к середине 90-х годов 55%, а отношение долга — 144,4%.
Аналогичная тенденция наблюдается и в России, где показатель монетизации экономики «/ВВП» остается очень низким вследствие высокой инфляции 1991-1995 гг. в 1996-1997 гг. он составлял около 12-13%, а к середине августа 1998 г. не превысил 15%). Поэтому при относительно невысоком в 1996 г. показателе бремени государственного долга в размере 47% от величины ВВП. отношение долга к денежной массе в середине 1996 г. составило около 378%. По последнему показателю Россия уже в 1996 г. почти в 1,5 раза опережала Грецию — страну с наиболее высоким уровнем государственной задолженности среди индустриальных стран: в Греции показатель «долг/» составлял примерно 261%.
Сравнительный анализ свидетельствует, что и в других переходных экономиках, например, в Польше в 1990-1991 гг. показатели монетизации экономики также были не очень высоки и составляли 23,5% (1990 г.) и 27,9% (1991 г.). При этом важно, однако, что если в России за период 1990-1995 гг. этот показатель снизился от 73,2 до 12,3%), то в Польше проявилась тенденция к его постепенному повышению от 23,5%> в 1990 г. до 31,4%) в 1995 г. Благодаря сокращению в 1992 г. кредиторами Парижского клуба чистой приведенной стоимости непогашенного внешнего долга Польши на 50% динамика соотношения «долг/ВВП» за период 1993-1997 гг. характеризуется следующими данными: 86,0% (1993 г.), 69,5% (1994 г.), 55,7% (1995 г.), 49,4% (1996 г.), 47,9% (1997 г.). Соотношение «долг/», составлявшее в Польше в 1993 г. 276,53%, снизилось до 219,24% в 1994 г. и до 177,39% в 1995 г., что свидетельствует о более благоприятной, чем в России, ситуации с мобилизацией денежных ресурсов для обслуживания государственного долга. В то же время, как и в России, показатель «долг/» в Польше в несколько раз превосходит соотношение «долг/ВВП» за соответствующие годы, что является характерным для стран, в которых сохраняются высокие инфляционные ожидания.
Таким образом, реальное бремя государственной задолженности в России, несмотря на реструктуризацию внешнего долга, оказывается более тяжелым, чем это представляется на первый взгляд. Государственные займы, которые фактически являлись компенсатором разрыва между налоговыми поступлениями в бюджет и государственными расходами, очень быстро превратились в фактор расширения последних: уже в 1996 г. общая величина расходов государства по обслуживанию внешнего и внутреннего долга составила около 7% ВВП, увеличившись с 1992 г. почти в четыре раза. Это свидетельствовало об ограничениях в возможностях продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита — как внутреннего, так и внешнего, которые появились в российской экономике задолго до финансового кризиса 1998 г.
К концу 1997 г. показатель долгового бремени в России увеличился до 50%) ВВП. Проводившаяся до середины августа 1998 г. «жесткая» кредитно-денежная политика ЦБ России, нацеленная на сохранение низкого уровня инфляции и поддержку валютного курса, с необходимостью сопровождалась высокими процентными ставками по долговым обязательствам, деноминированным в отечественной валюте. Аналогичная ситуация складывалась и на Украине.
Удешевление рубля по мере развития финансового кризиса после 17 августа 1998 г. и сопровождающий такое удешевление обязательный рост инфляции способствовали снижению в России реальной ставки процента по «рублевому долгу», но, в то же время, неизбежно вызывали рост реального бремени задолженности в иностранной валюте, тем более что реструктуризация внутреннего долга предполагала переоформление ГКО в новые ценные бумаги, часть из которых представляла собой, по существу, уже внешние долговые обязательства. Введенный при этом временный мораторий на возврат иностранных кредитов в сочетании с общей нестабильностью финансовой системы не могли не снизить доверия зарубежных инвесторов к курсу стабилизации, что сдерживало приток иностранного капитала в Россию, который при других обстоятельствах мог бы оказаться фактором устойчивого снижения реальных процентных ставок.
Даже в наиболее благоприятной ситуации, когда низкие реальные процентные ставки превосходят темп роста реального ВВП всего на 1%, для стабилизации соотношения «долг/ВВП» необходимы первичные бюджетные излишки (а не первичные дефициты, которые имеют место в России, Чехии и на Украине). С ростом реальной процентной ставки увеличивается разрыв между ее динамикой и темпом роста реального ВВП, что требует компенсирующего увеличения первичного бюджетного излишка до 5% в России и до 3% на Украине. Наличие первичного бюджетного излишка в размере 3,5% ВВП позволило правительству Венгрии в 1997 г. снизить бремя долговой нагрузки — тем более что ожидавшийся в 1998 г. темп роста реального ВВП был весьма значителен (4,8%). В Чехии бремя обслуживания долга в 1997 г. относительно возросло (после нескольких лет его снижения в предшествующие годы), хотя в настоящее время правительство этой страны ориентирует свою бюджетно-налоговую стратегию на достижение в течение ближайших 2-3 лет сбалансированного государственного бюджета и обеспечение первичного бюджетного излишка.
В России и на Украине, так же как и в других переходных экономиках, где экономические реформы осуществляются более медленно, чем в странах Вышеградской группы, относительно высокие реальные процентные ставки усиливают бремя обслуживания долга. В этих условиях цели стабилизации показателя «долг/ ВВП» требуют либо обеспечения значительного и устойчивого первичного бюджетного излишка (с этой точки зрения показатели первичного бюджетного излишка в размере 1,65% ВВП и 3,18% ВВП в России соответственно в 1999 и в 2000 гг., являлись заниженными), либо резкого ускорения темпов экономического роста. В противном случае правительствам этих стран не удастся предотвратить продолжения самовоспроизводства государственною долга.
Россия: концепции бюджетного финансирования 1997-2000 п.
Тенденция к самовоспроизводству государственной задолженности не позволяет правительству России добиться устойчивого снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере: хотя уровень инфляции снизился за 1993-1997 гг. примерно в 40 раз, бюджетный дефицит, который в явной или скрытой форме служит питательной средой для инфляционных процессов в экономике, за этот период изменился всего лишь с 7,6% ВВП до 7,5% ВВП (соответственно). За столь серьезными различиями в динамике уровня инфляции и дефицита государственного бюджета стоит неэмиссионный (то есть долговой) способ финансирования последнего, который сопровождался скрытым инфляционным напряжением, особенно в условиях, когда долговое «дно» уже было достигнуто.
В 1997 г. правительство России было вынуждено искать дополнительные источники для выполнения растущих государственных обязательств: прежде всего на погашение задолженности по пенсиям к 1 июля 1997 г., а также на обслуживание внешнег о долга страны. Поэтому федеральные органы власти оставались активными заемщиками средств на мировом рынке. По данным платежного баланса Российской Федерации, за первое полугодие 1997 г. в структуре источников финансирования федерального бюджета доля внешних источников возросла с 45% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 64% (по состоянию на 1 июля 1997 г.).
При этом основными инструментами привлечения средств выступили:
- • во-первых, рынок государственных ценных бумаг (чистый приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ и поступления от размещения выпусков еврооблигаций вместе составили около 11,4 млрд долл., что свидетельствует о значительных масштабах рассмотренного выше «превра-ще-ния44 внутреннего государственного долга во внешний);
- • во-вторых, кредиты международных финансовых организаций и иностранных государств (использовано 3,2 млрд долл.);
- • в-третьих, новым явлением стал выход местных органов власти России (прежде всего правительств Москвы и Санкт-Петербурга) на рынок еврооблигаций. Общая сумма привлеченных средств составила в первом полугодии 1997 г. около 1 млрд долл.
Согласно концепции Федерального бюджета России на 1998 год доля внешнего финансирования бюджетного дефицита, оцениваемого в 5,6% ВВП, была снижена до 22,7%, а доля внутреннего финансирования увеличена до 77,3%. При этом, однако, планируемый приток финансовых ресурсов из внешних источников в размере 9,6 млрд долл. (или 57,6 млрд руб., с учетом деноминации рубля, исходя из курса обмена валют в соотношении 1 долл. = 6 руб.) превышал объявленный размер внешнего финансирования бюджетного дефицита (30 млрд руб.) примерно в 2 раза. В этих условиях у правительства сохранялись значительные возможности для ^манипулирования» показателями как самого бюджетного дефицита, так и структуры его финансирования — тем более что в июле-августе 1998 г. МВФ предоставил Российской Федерации дополнительную финансовую поддержку в размере 11,2 млрд долл. (8,5 млрд SDR) на цели реализации стабилизационной программы. С учетом этого кредита правительство России уже использовало возможности получения финансовых ресурсов от МВФ в объеме 14,3 млрд долл. (10,7 млрд SDR), а к августу 1999 г. объем использованных ресурсов МВФ достиг 16 млрд долл. (12 млрд SDR), что составляет около 200% российской квоты в МВФ. При оставшемся «резерве» кредитования МВФ в размере около 150%) квоты (около 12 млрд долл.; 8,9 млрд SDR) вопрос о более активном использовании внутренних источников финансирования бюджетных расходов являлся чрезвычайно актуальным, но, в то же время, и весьма проблематичным: дальнейшее увеличение бремени внутреннего долга блокирует возможности экономического роста, а «замена» внутреннего долгового финансирования монетизацией бюджетного дефицита способствует росту инфляционных ожиданий.
В условиях финансового кризиса, начавшегося в августе 1998 г. на фоне исчерпания источников внутреннего и внешнего долгового финансирования, правительство России отдало предпочтение возврату к монетизации бюджетного дефицита. Это привело к снижению объема реального ВВП за 1998 г. на 4,6% по сравнению с 1997 г., к быстрому росту уровня инфляции (если за октябрь и ноябрь 1998 г. инфляция потребительских цен составила 4,5 и 5,7% соответственно, то в декабре 1998 г. этот показатель достиг 11,6%, а в январе 1999 г. составил 8,5% за месяц), к резкому снижению курса рубля относительно доллара (темпы роста курса доллара за август-декабрь 1998 г. в 1,9 раза превышали инфляцию), а также к снижению доверия экономических агентов к стабилизационной стратегии правительства и Центрального Банка.
В соответствии с Законом о бюджете на 1999 год более 50% всех источников финансирования бюджетного дефицита составляют внешние займы от МВФ, МБРР, МФО, от правительств иностранных государств на основе двусторонних соглашений и связанные экспортные кредиты. Доля Банка России составляет около 30% валового финансирования. Большая часть этих средств должна поступить в форме прямой монетизации (то есть через оформленные окольным путем прямые кредиты ЦБ правительству), а остальная часть — в форме вновь размещаемых ОФЗ для реструктуризации принадлежащих Банку России государственных ценных бумаг. Около 12% всех источников финансирования бюджетного дефицита в 1999 г. составляют поступления от приватизации и продажи драгоценных металлов на внутреннем и внешнем рынках. Кроме того, во втором полугодии 1999 г., согласно Закону о бюджете, предполагалось постепенное возрождение внутреннего рынка государственных долговых обязательств.
Укрепление доверия оказывается особенно проблематичным на фоне ориентации правительства на дальнейшую реструктуризацию внутреннего и внешнего государственного долга, предполагающую выпуск вместо ГКО новых долговых обязательств с более длительными сроками погашения. Хотя официальные резервы ЦБ постепенно пополняются за счет обязательной продажи экспортерами их валютной выручки, тем не менее относительная неопределенность стратегии правительства в отношении обслуживания государственного долга в сочетании с системой множественных валютных курсов не может не «подпитывать» высоких инфляционных ожиданий. Так, ожидаемый уровень инфляции в 1999 г., согласно первоначальным прогнозным расчетам, не должен был бы превышать 30%, но уже к осени 1999 г. фактический уровень инфляции примерно в 1,5 раза превзошел соответствующий показатель за 1998 г., оценочная величина которого составляла 27,8%. Тенденция к росту инфляционных ожиданий вывела среднегодовой показатель инфляции в 1999 г., на уровень 92,5%, что послужило блокатором стимулов к долгосрочному экономическому росту: спад реального объема выпуска составлял в 1999 г. около 2%.
Объем источников финансирования дефицита Федерального бюджета в 2000 г. определился в размере 57,9 млрд руб. или 1,13% к прогнозируемому на этот период объему ВВП. Доля первичного профицита прогнозировалась на уровне 3,18% ВВП. Федеральный бюджет на 2000 г. в сфере внутренних заимствований был рассчитан исходя из ориентации на возрождение доверия к государству как заемщику. Основанием для такого построения долговой программы служит уже закончившаяся процедура реструктуризации государственного внутреннего долга, четкое соблюдение сроков выплаты доходов и основной суммы долга по реструктурированным обязательствам и практически отказ от привлечения средств на финансирование дефицита федерального бюджета в 1999 г.
Бюджет предусматривал в 2000 г. размещение на рынке государственных ценных бумаг на сумму 45 042 млн руб., продолжение размещения среди физических лиц облигаций российского внутреннего выигрышного займа 1999 г. (с привлечением в бюджет средств в объеме 35,1 млн руб.), получение доходов от продажи имущества, находящегося в федеральной собственности, в объеме 18 млрд руб. В последнем случае основным источником доходов бюджета должна была стать реализация находящихся в федеральной собственности акций ОАО «Очерский машиностроительный завод», «Прикаспийбурнефть», «Роснефть», «Связьинвест», «Лукойл», «Славнефть», «Транснефтьпродукт», «Камский ЦБК» и т.д.
Для финансирования дефицита, а также для импортных закупок оборудования в Федеральном бюджете 2000 г. предусматривалось привлечение финансовых ресурсов за счет внешних источников в объеме 5885, 2 млн долл. По линии МВФ ожидалось получение 2,6 млрд долл. Объем финансовых кредитов МБРР в 2000 г. предусматривался в сумме 1,15 млрд долл. При этом расходы по погашению основной суммы внешнего долга составляли 5300 млн долл., а объем источников внешнего финансирования дефицита бюджета оценивался в 585,2 млн долл.
В связи с недостаточностью привлекаемых на погашение и обслуживание внешнего долга иностранных кредитных ресурсов предполагалось заимствование у ЦБ РФ суммы в размере 1 млрд долл. Это означает, что в структуре финансирования бюджетного дефицита в 2000 г. доля эмиссионных источников превосходила долю внешнего долгового финансирования примерно в 2 раза. Аналогичные тенденции характерны и для бюджета 2001 г.
Опыт разрешения бюджетных проблем как в индустриальных странах, так и в переходных экономиках убедительно свидетельствует, что какими бы привлекательными ни казались мотивы эмиссионного финансирования бюджетного дефицита в каждый данный момент, в более долговременной перспективе это традиционно заканчивается нарастанием долгосрочного бюджетного напряжения.
Эта лекция взята со страницы решения задач по макроэкономике:
Решение задач по макроэкономике
Возможно эти страницы вам будут полезны:
